3138亿，三桶油三季报创历史新高，地缘冲突导致利润分化再加剧，中国石油成最大赢家

三桶油第三季度业绩报告显示利润出现分化，随着油价走势转变，各公司的盈利路径也将有所不同。

据预见能源了解，10月28日至30日期间，三桶油相继发布了第三季度财报。

中国石油实现1557.73亿元，中国海油达到1191.18亿元，中国石化录得389.88亿元，总计3138.79亿元，平均每日盈利超过11.6亿元。 三家石油巨头均向股东提交了令人满意的成绩单，然而数字背后所反映的情况却大相径庭。

同一场地缘冲突推升的油价，在三家公司的利润表中呈现出三种截然不同的转化模式。有的企业受益于业务结构，有的依赖于纯上游业务，还有的则依赖可能随时逆转的会计项目。

而这场博弈的定价机制，正从“冲突带来的溢价”转向“谈判产生的折价”。

01

纯上游的弹性

最为敏锐，也最为直接

中国海油是三者中最容易理解的一家，专注于纯上游业务，实现油价达到86.32美元/桶，同比增长26.4%，油价几乎毫无阻碍地转化为利润。

前三季度33.5%的归母净利率，在整个A股市场中堪称顶尖；ROE为14.12%，高于中国石油的9.4%和中国石化的4.67%，后两者之和也仅与之持平。低成本的上游资产在高油价周期中的表现如何，这份季报提供了标准答案。

然而，答案的另一面隐藏在第三季度单季数据中。

前三季度累计增速为16.8%，但第三季度单季同比仅增长2.7%。 这并非由于产量下降——593.7百万桶的油气净产量仍创同期新高；也非成本失控——桶油主要成本为30.57美元，在全球范围内仍处于第一梯队。

真正的原因在于，纯上游业务的利润弹性是双向的。 油价上涨时，它最为敏锐，因为每一美元的涨幅都直接反映在净利润中；而当油价从88美元向85美元方向下滑时，其利润修正幅度也将是三者中最剧烈的。

第三季度还叠加了72.43亿元的资产减值，导致增速被压缩至个位数。这与其说是经营问题，不如说是该业务结构缺乏缓冲层。纯度带来弹性，但也意味着没有退路。

02

中国石油的利润并非来自单一油井

中国石化的30%中有一笔可能消失的收益

中国石油的1557亿元，是三者中“最不纯粹”的利润，而这种不纯粹恰恰是其在周期转折点上的最大优势。

油气和新能源业务经营利润为1520亿元，天然气销售为332.93亿元，炼化与新材料为231.32亿元，三条业务线同时支撑。

天然气销售量达到2313亿立方米，增速仅为3.0%，但它提供了一层油价无法冲击的刚性需求——居民烹饪、工业锅炉、城市供暖，这些用气场景不随原油盘面波动。上游业务依赖价格，天然气业务依赖需求，炼化业务依赖价差，只有三个变量同时下行才会击穿这张利润表，而历史上三个变量同时崩溃的概率远低于油价单独下跌。

中国石化方面，炼油板块息税前利润为300.99亿元，同比大幅增长330%，看似亮眼；但公司在季报中指出：炼化产品价差改善、高附加值产品增产，以及“原油价格上行带来的库存增利”。

价差改善是产业层面的实际好转，而库存增利则是会计层面的时间差——原油从进厂到转化为成品油出库，中间涉及运输和加工周期。油价上涨时，这段时差转化为账面利润；油价从上涨转为持平或下跌时，同一段时差会反向侵蚀利润。

389.88亿元的利润建立在81.92美元的实现油价之上，它对油价走向的敏感度并不低于中国海油，只是传导路径从“售价”变为了“库存损益”。

化工板块息税前仍亏损16.90亿元，净利率不足2%，安全垫薄到经不起一次库存账的反转。30%的增速排名第一，但这是在极低基数上由库存账推高的第一。

03

18年新高买的是利润

但利润的基础正在被重新评估

10月26日，中国石油A股盘中触及13.41元，这是自2008年5月以来的最高点，股息率为5.19%，PB为1.47倍。资金从科技板块撤出涌入三桶油，表面上遵循“高股息避险”逻辑，更深层次看，市场正在为一份有地缘溢价支撑的利润重新定价。

然而，地缘溢价的物理基础正在动摇。EIA在10月将2026年布伦特原油均价预测从91美元大幅上调至96美元，理由是霍尔木兹海峡的通行量较战前下降了23%至30%，单船风险溢价超过每天100万美元。

这层溢价是“冲突带来的”——导弹、无人机、临检、强制调头，每一桶经过波斯湾的原油都在为通行自由支付代价。

问题在于，沙特正利用穿越沙漠的东西向管道将石油输送至红海，航运公司正以绕行好望角替代海峡直航。

根据Kpler数据，截至10月18日当周，海湾产油国（不含伊朗）日均出货量为2460万桶，高于战前2330万桶的均值；但财联社同时指出，10月至今的日均水平仍低于战前，单周数据波动较大；经由霍尔木兹的路线仍比战前低三分之一以上。

替代航线并未消除瓶颈，只是将瓶颈从海峡转移到了管道和绕行成本上。而管道已被证明可能遭受袭击——2026年9月，沙特东西向管道因无人机袭击短暂停运，五至六天内恢复，当前流量约为580万桶/日，铭牌上限约700万桶/日；绕行好望角的船舶数量同比激增112%，航程增加3500至4000海里，基础运费推高15%至20%，超大型油轮单次通行霍尔木兹的战争险保费最高可达1400万美元。这些成本同样会随航运供需重新定价。

分歧的核心不在现在，而在明年。

摩根大通给出了一个基准情景：2027年全球恢复和平，霍尔木兹通行实质性恢复，布伦特原油均价约为63美元/桶。其机制并非地缘溢价瞬间回吐，而是高油价对需求的抑制叠加非中东产区持续增产；冲突长期化情景下，2027年均价约为87美元，仍明显低于当前水平。

其7月报告还提到，自2月以来，超过6000万桶石油实际上被冻结在波斯湾，霍尔木兹重启后将以数百万桶的规模重新流入市场。

另一边，EIA和部分机构则在冲突长期化的假设下，将2027年预测同步上调。三桶油2026年的利润表，吃的是地缘冲突的红利，而这场冲突的定价方式正从“战场上的溢价”转向“谈判桌上的折价”。

中国石油的18年新高，买的是天然气和一体化结构提供的缓冲，这种缓冲在溢价回吐时依然有效；中国海油的产量新高，买的是低成本曲线在高油价下的兑现能力，但第三季度的2.7%已亮起警示灯；中国石化30%的增速，买的是低基数、库存账和刚开始修复的价差，三者中有两个会随油价方向逆转而消失。

油价停留在88美元时，所有裂缝都可以被增速掩盖。油价向85美元以下移动一步时，哪张利润表最先变脸，第三季度报告其实已给出了答案。

本文来自微信公众号“预见能源”，作者：赵嘉楠，36氪经授权发布。如需获取更多行业动态，欢迎访问九游官方在线。